Inleiding

Na het artikel over beroepsfout bij fusies en overnames en het artikel over de schending van de zorgplicht staan we stil bij een onderdeel bij de waarderingstechniek waarbij vaak fouten worden gemaakt: de vermogenskostenvoet. Dit artikel gaat daarom in op de basisprincipes van de vermogenskostenvoet, hoe deze wordt opgebouwd, en welke veelvoorkomende fouten er kunnen worden gemaakt bij het bepalen ervan. Daarnaast worden enkele praktijkvoorbeelden en tips gegeven om met name dubbeltelling van risico’s te voorkomen en een juiste waardering te waarborgen.

Introductie tot waarderingstechnieken

Er zijn verschillende manieren om de waarde van een bedrijf te berekenen, zoals de multiple-methode, liquidatiewaarde en de DCF-methode (Discounted Cash Flow). Aan de DCF-methode wordt vaak de voorkeur gegeven, in combinatie met een ‘sanity-check’ door middel van de multiple methode. Voor de DCF methode is de vermogenskostenvoet cruciaal en daarom zoomen wij hier verder op in.

Bij de DCF-methode bereken je de ondernemingswaarde door de verwachte operationele kasstromen te verdisconteren met de vermogenskostenvoet. Door de netto-schuld van deze waarde af te trekken, krijg je de economische waarde van de aandelen.

Hoewel dit eenvoudig lijkt, kunnen er fouten gemaakt worden, vooral bij het bepalen van de vermogenskostenvoet. Dit kan leiden tot een verkeerde waardering en daarmee een advies dat voor de ondernemer nadelig kan uitpakken.

Wat is de vermogenskostenvoet?

De vermogenskostenvoet is het rendement dat een investeerder eist voor het verwachte risico dat kleeft aan de kasstromen van de investering.

Een voorbeeld:

Stel, een investeerder kan vandaag € 880 investeren in een financieel actief (aandeel, obligatie etc.) dat over vijf jaar € 1.000 uitkeert. Het desbetreffende actief heeft hetzelfde risico als een Duitse staatsobligatie, die vaak wordt gezien als risicovrije investering. De investeerder verdient dan 2,6% per jaar, wat overeenkomt met de huidige rente op een Duitse staatsobligatie van vijf jaar.

Als de investering risicovoller is, zoals dat van een gespreide aandelenportefeuille, wordt vaak een marktrisicopremie (MRP) toegepast. Momenteel bedraagt deze circa 5%. Als het eerder vermelde actief daarmee vergelijkbaar is dan wil diezelfde investeerder slechts € 693 betalen voor de verwachte € 1.000 uitkering, wat neerkomt op een rendementseis van 7,6% (2,6% + 5%).

Kort samengevat

De vermogenskostenvoet omvat de rendementseis van een investeerder voor het verwachte risico van de kasstromen. Bij een MKB-onderneming is deze rendementseis opgebouwd uit de risicovrije rente, de marktrisicopremie, een sectorpremie/-afslag en een bedrijfsspecifieke premie.

Waar gaat het dan fout?

Soms zien we dat er zonder voldoende onderbouwing premies aan de vermogenskostenvoet worden toegevoegd, bijvoorbeeld voor extra risico's zoals economische onzekerheid of specifieke bedrijfsrisico’s zoals management, afnemers of leveranciersafhankelijkheid. Deze ad hoc risicopremies kunnen echter gemakkelijk het bestaande risico onder- of overschatten. Ook zit soms het risico al verwerkt in de verwachte kasstromen, waardoor er een dubbeltelling ontstaat: risico in de kasstromen, evenals in de vermogenskostenvoet.

Een voorbeeld: stel dat een bedrijf te maken heeft met wisselende inkomsten vanwege het feit dat de onderneming sterk in prijs fluctuerende grondstoffen verkoopt. In plaats van dit risico in te schatten bij de kasstromen, wordt er een extra premie toegevoegd aan de vermogenskostenvoet. Als echter al een gemiddelde prijs voor de grondstoffen in de kasstroomprognoses is gehanteerd, wordt dit risico dubbel geteld en daarmee de waarde van de onderneming onderschat.

Ook komt het voor dat bedrijven in meerdere landen opereren en dus in andere valuta betaald worden. De waardeerder dient de risico’s en de inflatie behorende bij de vreemde valuta correct op te nemen in de kasstroomprognose en in de vermogenskostenvoet. De inflatieverwachtingen en het landenrisico zijn namelijk anders voor een Nederlands bedrijf opererend in Euro dan voor een Nigeriaans bedrijf, opererend in Nigeriaanse Naire. 

Risico’s inschatten door het mogelijk kasstroomverlies uit te werken met verschillende scenario’s, geeft vaak meer inzicht dan het toevoegen van een ad hoc risicopremie. Uiteraard is dit ook onderhevig aan schattingen, zoals de kans op het kasstroomverlies en de impact van het geïdentificeerde risico. Maar anders dan een ad hoc risicopremie, zijn dit uitgangspunten die beoordeeld en onderbouwd kunnen worden.

Conclusie

Dit is slechts één voorbeeld van een fout die kan optreden bij de vermogenskostenvoet. Het is belangrijk om zorgvuldig te zijn bij het vaststellen van de vermogenskostenvoet en om zo mogelijke dubbeltellingen te voorkomen of noodzakelijke opslagen voor bijvoorbeeld een landenrisico te vergeten.